El EV y su aplicación al ratio EV/EBITDA

En este artículo explicaremos el concepto de Enterprise Value, que valora la empresa teniendo en cuenta lo que capitaliza, la caja y la deuda, y cómo se utiliza para calcular el ratio EV/EBITDA, que es una medida del rendimiento de la empresa antes de impuestos e intereses.

Un ejemplo cotidiano

Imaginad que queréis comprar una casa. Habéis seleccionado una urbanización donde se venden tres casas, con los mismos metros cuadrados, la misma orientación y el mismo estado de conservación. Los tres propietarios piden exactamente que les pagues en efectivo la misma cantidad: 500.000€.

Sin embargo:

• La casa A no tiene ninguna hipoteca contratada.
• La casa B tiene una hipoteca de 100.000€ a la que tendrías que subrogarte.
• La casa C tiene además de una hipoteca de 300.000€ una caja fuerte con 100.000€ que te puedes quedar.

¿Cuánto te cuesta cada casa?

• La casa A te saldría por exactamente los 500.000€, ya que no asumes ninguna hipoteca, ni tienes dinero en la caja fuerte de la casa.
• La casa B te saldría por 600.000€, ya que tienes que pagar 500.000€ y además asumir una hipoteca de 100.000€.
• La casa C te saldría por 700.000€, ya que tienes que pagar 500.000€, asumir una hipoteca de 300.000€, pero luego tienes en la caja fuerte 100.000 que te puedes quedar y usarlos como quieras.

Ahora ya está claro que a pesar de que en las 3 casas pagas lo mismo en el momento de la compra (500.000€), en realidad la casa A es mucho más barata que la B y la B más barata que la C. Me compro la casa A mucho antes que cualquiera de las otras 2 casas.

Definición

El concepto del Enterprise Value o EV es muy similar al ejemplo de la casa. El EV es igual a la capitalización de la empresa (lo que pagas por comprar todos los títulos) más las deudas de la empresa (las hipotecas del ejemplo por los que pagas intereses) y restándole la caja de la empresa (el dinero que puede haber en la caja fuerte).

Nadie en su sano juicio diría que una casa que compra aportando 200.000€ y asumiendo una hipoteca de 300.0000€ le ha costado sólo 200.000€. Lo que se paga son 500.000€. Pues igual con las empresas: no puedes mirar sólo la capitalización, sino también la deuda (y la caja).

Corolario: los puristas le pueden sacar punta a este concepto y decir que hay que meter además de la deuda financiera otras cosas, como las pensiones comprometidas con los empleados, ya que aunque no exijan deuda son compromisos de la empresa. También pueden decir que no se resta toda la caja, sino sólo el exceso de caja que haya sobre el mínimo que necesite la empresa para funcionar normalmente.

Aplicación del EV a ratio EV/EBITDA

PER vs EV/EBITDA

Uno de los parámetros más utilizados para ver si una empresa está barata es el PER:

PER = precio de la acción / beneficio por acción = Capitalización / Beneficio Neto.

Realmente, cuando se comparan dos acciones por su PER sólo se está comparando lo que cuesta comprar las acciones en relación al beneficio neto que se obtiene… pero no se tiene en cuenta el peso de la deuda o la posible caja que tenga la empresa.

Los ratios que incluyen el EV son mucho más justos a la hora de comparar empresas del mismo sector con diferentes niveles de deuda. Uno de los que más me gusta es el EV/EBITDA, ya que:

• El EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) es una de las cifras menos manipulables de la empresa, ya que son los beneficios debidos al negocio, sin impuestos, intereses y ajustes financieros.
• Es muy simple de calcular.

Con un ejemplo

Veámoslo con un ejemplo de tres empresas, de las que extraigo cierta información de su cuenta de resultados y de su balance:

¿Cómo sabemos cuál es más barata y cuál es más cara? Supongamos que las tres empresas operan en entornos estables, para simplificar las hipótesis y que sea didáctico.

Valoración con el PER

Muchos buscarían el PER de las 3 empresas para ver cuál nos sale más rentable. Y lo más habitual es que los inversores particulares busquen directamente el ratio en una web o calculándolo con cifras por acción, es decir, PER = Cotización / BPA.

Los inversores profesionales operan con valores totales: PER = Capitalización / Beneficio neto. El resultado es el mismo, pero cuando complicamos cálculos es mucho mejor operar con valores totales. Más simple.

Bueno, pues nos encontramos con la sorpresa de que las tres empresas tienen el mismo PER x20:

• PER Empresa A: 500.000 / 25.000 = 20.
• PER Empresa B: 600.000 / 30.000 = 20.
• PER Empresa C: 700.000 / 35.000 = 20.

Así que el que sólo mire el PER concluirá que le da igual qué empresa comprar, porque recibe el mismo beneficio por cada euro que compra de cada acción.

Valoración con el EV / EBITDA

Hagamos ahora el cálculo del EV y del EBITDA y del ratio EV/EBITDA. Esto es lo que sale:

Ahora se ve claramente que la empresa A es mucho más barata que la B y la B que la C. ¿A qué se debe esta discrepancia entre el PER (igual en las 3 empresas) y el EV/EBITDA?

La diferencia principal es que las tres empresas te dan el mismo beneficio por cada “unidad” de cotización, sin embargo:

• La empresa A tiene una caja neta de 100.000€ que hace que la empresa valga más. Es decir, tiene una “hipoteca” de 100.000€ y cuando vamos a la “caja fuerte” nos encontramos con 200.000€… es como si comprases la empresa en lugar de por lo que capitaliza (500.000€), por 400.000€, ya que asumes la deuda financiera de 100.000, pero te encuentras con una caja de 200.000€.
• La empresa B tiene “algo de deuda neta”, en concreto 50.000€ (la deuda menos la caja).
• La empresa C tiene bastante deuda neta, 395.000€ (de nuevo deuda menos caja).

El EV de las empresas ha variado sustancialmente en relación a la capitalización:

• En el caso de la empresa A reduciéndolo (haciéndola más barata).
• En el caso de la empresa B subiéndolo ligeramente.
• En el caso de la empresa C subiéndolo mucho (haciéndola más cara).

Aplicando una similitud con el ejemplo de las viviendas, es como si las 3 casas me proporcionasen el mismo rendimiento por alquiler respecto a lo que pago en efectivo al comprarlas… pero olvidándome de las hipotecas contraídas y del dinero de la caja fuerte.

Cuando al capital pagado en efectivo se le suma la hipoteca y se descuenta el dinero de la caja fuerte, el rendimiento cambia sustancialmente:

• Mirar el PER es como valorar el rendimiento del alquiler de una casa comparando su ingreso únicamente respecto a lo que pagaste en el momento de la compra en efectivo…
• Mirar el EV/EBITDA es comparar el ingreso respecto al valor real de la casa (lo que pagaste en efectivo, más la hipoteca que te concedieron, menos el dinero de la caja fuerte).

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Más sobre valoración por ratios

Si queréis podéis seguir aprendiendo a valorar empresas con el ratio Deuda Neta/EBITDA.

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Sed buenos…. si podéis. Álvaro Musach.