Una de las formas más populares de ganar dinero en bolsa consiste en comprar buenos negocios, que ganen dinero y lo utilicen para crecer e impulsar su modelo de negocio, a ser posible en escenarios bajos de valoración o por lo menos en escenarios normales de valoración y dejar pasar el tiempo, para que ese crecimiento produzca sus frutos.
Comprar buenas empresas que invierten para crecer
Escenario base
Veamos el siguiente escenario: una empresa parte un año con lo que denominamos un “escenario base”, la empresa se valora a EV/EBITDA x7 y tiene una deuda muy razonable (Deuda Neta/EBITDA x1,0).
La empresa gana dinero, concretamente ha ganado 105.750€ en el año. Supongamos que la empresa decide dedicar íntegramente las ganancias de un año a crecer. Para ello debe invertir, o bien para crecer orgánicamente (comprar máquinas para producir más, hacer publicidad para vender más, etc…) o inorgánicamente (comprar otras empresas).
Supongamos en este caso que la empresa invierte exactamente el beneficio del año y que con ello incrementa las ventas del año siguiente un 5% pasando de vender 600.000€ a vender 630.000€.
¿Quién paga el crecimiento?
Cuando una empresa quiere crecer necesita invertir y alguien va a pagar dicho crecimiento. Las formas de hacerlo son las siguientes:
- Empleando el beneficio que genera la empresa año a año.
- Endeudándose. Por ejemplo, pidiendo más deuda a los bancos.
- Ampliando capital y por tanto financiándose a través de sus accionistas.
Cualquiera de las 3 vías puede ser buena o mala para los accionistas. La clave es saber si el retorno que va a conseguir con la inversión es superior al coste que la financiación tiene para sus accionistas.
El gran peligro es que el crecimiento sea para mayor gloria de los directivos y que en realidad destruya valor para los accionistas… cosa que por desgracia es muy frecuente.
Entender el negocio
Hay otra clave esencial en los modelos de crecimiento: debes entender el negocio para saber cómo va a ser el crecimiento.
Hay negocios en los que es más fácil ganar dinero que en otros. Ello se debe a que hay:
- Negocios buenos (fáciles) y malos (complicados).
- Negocios más intensivos en capital (hay que invertir mucho para crecer) y poco intensivos en capital (se crece invirtiendo poco).
- Con apalancamiento operativo (las nuevas ventas bajan de forma fácil a beneficio) o sin apalancamiento operativo (las nuevas ventas bajan despacio a beneficio).
Escenarios crecimiento
En este ejercicio he realizado dos supuestos tras el escenario “base”:
- El primero denominado “Crecimiento pesado” supone un modelo de negocio que incrementa sus ventas un 5%, pero también sus gastos un 5% y su depreciación y amortización un 5%. Un ejemplo podría ser un negocio de fabricación de cualquier cosa que tenga sus máquinas al 100% y que precise de inversión para crecer.
- El segundo denominado “Crecimiento ligero” supone un modelo de negocio que incrementa sus ventas un 5%, manteniendo estables sus gastos y depreciación y amortización. Un ejemplo podría ser un fabricante de software, cuyo modelo de negocio es muy ligero.
Evolución de la empresa
Al cabo de un año lo que ocurrirá lo tendremos en estos dos nuevos escenarios ”Crecimiento pesado” y “Crecimiento ligero”:
De nuevo estoy haciendo algunas simplificaciones que espero me perdonen los puristas, ya que una vez más estoy suponiendo que se ha invertido el beneficio de un año como si eso fuese exactamente igual a la generación de caja.
También estoy suponiendo que a pesar de que se ha crecido, hemos acabado teniendo la misma caja que el año anterior (y debería ser superior). Pero a efectos didácticos considero que de esta forma se aporta claridad.
Como vemos el beneficio de la empresa ha crecido, pero en el escenario “pesado” sólo ha crecido un 5,3% mientras que en el “ligero” ha crecido un 21,3%. Eso supone una graaaan diferencia.
Suponiendo (que es mucho suponer) que en ambos escenarios Mr. Market sigue estando dispuesto a pagar nuestro querido EV/EBITDA x7, calculamos con ello la capitalización que debería tener la empresa y con ello el precio por acción.
¿Qué pasará con nuestra inversión?
El resultado es que en el escenario “pesado” el precio por acción debería pasar de 12€/acción a 12,7€/acción y en el “ligero” de 12€/acción a 14,10€/acción. En un año la cotización se ha revalorizado un 5,8% en el escenario “pesado” y un 17,5% en el escenario “ligero” simplemente porque la empresa gana dinero y los directivos lo dedican a crear valor para el accionista al invertir en crecimiento rentable.
De nuevo: si compras acciones que ganan dinero en escenarios normales de valoración y son dirigidas por directivos normales que no dilapidan el dinero, el simple paso del tiempo hace que la empresa cada vez valga más…
Un asunto que no puedo dejar de señalar es que los dos ejemplos teóricos puestos son excesivamente simplistas. Es muy difícil que Mr. Market pague el mismo ratio EV/EBITDA por dos modelos de negocio tan diferentes como los expuestos (modelos “pesado” y “ligero”).
Lo normal sería que el ratio fuese mucho más exigente en empresas con crecimientos altos del beneficio por acción y que el ratio fuese mucho más conservador en empresas de menor crecimiento.
Dos ejemplos de crecimiento
He tratado de ilustrar con estos dos ejemplos tan divergentes cómo hay modelos de negocio que permiten un crecimiento más sencillo que otros.
Negocios poco intensivos en capital
Un negocio como BME, que es básicamente software, es maravilloso desde el punto de vista de costes ya que es poco intensivo en capital y teóricamente si pudiese crecer orgánicamente no necesitaría invertir mucho para poder hacerlo.
El problema es que no tiene “pista de crecimiento”… para crecer debería hacer una compra inorgánica y eso le va a salir caro.
Un escenario muy diferente sería si el negocio de BME estuviese restringido a una parte de España y el resto de España estuviese cautiva esperando a que BME llegase para ofrecerle sus servicios… en ese caso el negocio estaría asegurado ya que tendría ambas patas: ser poco intensivo en capital y tener pista de crecimiento.
Negocios de software vertical, como el que tiene Amadeus, son negocios maravillosos y poco intensivos en capital, que además han tenido una pista de crecimiento durante años fenomenal y que hoy siguen buscando nuevos mercados (hoy se están tratando de extender al negocio de los hoteles).
Negocios intensivos en capital
Negocios como empresas eléctricas o fábricas de hardware o empresas de transporte con camiones, son negocios intensivos en capital. Para poder crecer necesitan invertir mucho dinero y por tanto van a necesitar mucha financiación (y corremos el riesgo de que los financiadores seamos nosotros, los minoritarios).
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