Empecemos por el análisis sencillo de Enagás, que sería algo útil para alguien que estuviese pensando en comprar acciones de la empresa antes de conocer la noticia de la reforma. El ejercicio consistiría simplemente en coger las las cuentas anuales de los últimos 10 años, sin dedicarse a pensar demasiado de forma cualitativa, y tan sólo contempla la parte mecánica de recopilar y ordenar datos y pensar en base a lo que sale. ¡Vamos allá!
Recopilación de datos
Relación de cosas que he hecho para recopilar los datos mínimos para este análisis (en un análisis más completo recopilaría más datos):
- He ido a Google, he buscado la web de relación con inversores y me he descargado los informes anuales desde el año 2007 hasta el año 2018.
- He creado un Excel en el que he recogido de forma bastante fiel la cuenta de Pérdidas y Ganancias anual, así como algunos datos del balance y de la cuenta de flujos de efectivo.
- He ido a Yahoo Finanzas y he sacado los datos mínimos y máximos de cotización año a año. También un poco a ojo he puesto cuál sería más o menos el precio medio anual.
- He buscado en las notas de las cuentas anuales el dato de número de acciones en circulación para calcular la capitalización y las cifras que se dan en datos/acción.
- En la hoja Excel he calculado lo indicado en los apartados anteriores sobre los ratios.
El resultado lo tenéis en la Hoja DatosPreviosCaida, que refleja la situación justo antes de que saliese la noticia del recorte de retribución y el recorte posterior del 20% en la cotización.
Si queréis usar esta hoja, identificaros con vuestro usuario de Google, id al menú Archivo y haceros una copia. Esa copia es sólo vuestra y podréis utilizarla sin afectar a otros lectores.
Análisis de la información
Fijémonos en los datos
Ingresos regulados
Si nos fijamos en la cifra de Ingresos (DatosPreviosCaida – Fila 12) observamos que la mayor parte de los mismos son por actividades reguladas. Esto separa este negocio de una típica eléctrica que tiene líneas de ingresos por actividades reguladas (la actividad de Distribución) y otras por actividades no reguladas (Generación y Comercialización).
Observando esa misma cifra de Ingresos y cómo ha evolucionado a lo largo de todos esos años se ve que es un negocio muy sólido que ha ido creciendo a un rimo promedio de un 4,8%. Se ve que atraviesa la crisis del 2008 sin alterarse lo más mínimo y mejorando sus cifras.
Efectos de caídas previas en ingresos regulados
También nos llama mucho la atención el año 2014 en el que se produce la caída de ingresos más significativa. A poco que nos interesemos y veamos el resumen de la memoria de dicho año se nos dice:
«El impacto de la reforma regulatoria, con efecto desde el mes de julio, supone un recorte en los ingresos regulados del año 2014 de 57 millones de euros.
Esta disminución de ingresos se ve compensada fundamentalmente por una menor amortización derivada de la extensión de la vida útil de los gasoductos contemplada en la nueva regulación y por el impacto puntual contable positivo de la reforma fiscal en 2014.«
Esto se ve bien reflejado fielmente en las cuentas de 2014 en el que se ve la caída de ingresos, la reducción en la amortización que le permitió el regulador para amortizar el impacto en sus cuentas y el impacto “one-shot” en la línea de impuestos.
Esta reflexión sobre el año 2014 ya nos dice bastante de por dónde pueden ir los tiros de la nueva reforma fiscal, pero esto se sale del “análisis sencillo/mecánico” de Enagás.
Internacionalización
Llama también la atención el cambio en los ingresos del año 2017, en el que la parte de ingresos que no se atribuye a la parte regulada crece significativamente pasando de 71,3m€ a 232,6m€.
Si leemos la memoria de dicho año veremos que se debe a que las inversiones internacionales comienzan a dar sus frutos y ya en 2017 suponen un 20% de la cifra de Ventas.
Importancia de los datos
Es lógico fijarse en cómo evolucionan las cifras y preguntarse mínimamente que ocurre en los años con cambios más significativos. Recomiendo fijarse en la evolución de todas las cifras e ir buscando en los informes anuales el motivo de las variaciones principales.
Fijémonos en los ratios
El ratio DeudaNeta/EBITDA
El ratio DeudaNeta/EBITDA (fila 63) se ha movido en un promedio de x3,8, con un mínimo en x1,5 en 2013 y un máximo de x5,6 en 2016… ratio a mi juicio muy elevado incluso para una actividad tan predecible y estable como el transporte y regasificación de gas natural.
Se puede ver cómo la deuda neta afortunadamente ha ido reduciéndose desde el año 2016.
De nuevo a poco que rasquemos en las cuentas anuales veremos que el incremento de la deuda se corresponde con la expansión internacional… y lógicamente coincide con el incremento en la cifra de Ventas del año siguiente 2017.
¿Aportará beneficio esta expansión internacional o estaremos destruyendo valor para el accionista que podría haber sido mejor retribuido, por ejemplo con una recompra de acciones?. Esta sería una pregunta muy interesante que se sale de este análisis mecánico y que se respondería haciendo alguna simulación.
La pregunta más importante aquí es saber si la deuda mejora o empeora y si supone un riesgo significativo. Me inquietan ratios elevados de deuda, pero una empresa de estas características puede admitir un ratio elevado.
Me tranquiliza por otra parte ver que el incremento de deuda se ha empleado en crecimiento y que desde el pico de 2016, lleva dos años de racionalización (ver deuda neta en fila 55 y NetDebt/EBITDA en fila 63 de DatosPreviosCaida).
Ratio EV/EBITDA
La evolución del ratio EV/EBITDA y PER lo tenemos en las filas 64 a 69 de la Hoja DatosPreviosCaida. Centrándonos en el ratio EV/EBITDA vemos que en promedio se ha movido entre x7,3 y x11,9. Si me fijo en los valores mínimos anuales estos se mueven entre x6,8 y x11,4 y los máximos anuales entre x7,8 y x12,5.
Así que esto nos dice que hay años en que la acción se pone de moda (año 2016 que se mueve entre x11,4 y x12,5) y otros en la que Mr Market sufre de depresión y nos ofrece rebajas (año 2012 que se mueve entre x6,8 y x7.8).
Para no perdernos con tanto valor pongo esto en una gráfica:
Observando esta gráfica y pensando en un inversor “B&H”, parecería lógico que se decida invertir sólo cuando el ratio EV/EBITDA esté por debajo de x8,5.
Incluso si alguien fuese un inversor más “Value”, podría decidir comprar por debajo de x8,5 y vender por encima de x10.
Fijémonos en las empresas comparables
Pero antes de decidir, echemos un ojo a las cifras de las empresas comparables que he seleccionado: REE y National Grid. En este caso no he recopilado tantos datos y simplemente he cogido los informes anuales últimos para extraer las cifras expresadas en la Hoja Comparables.
Comparamos las elegidas con Enagás
Llamo la atención a que en el caso de National Grid he añadido a la cifra de caja una partida de activos en proceso de venta. Este es el tipo de cosas por el que se debe ir a las cuentas anuales a recopilar los datos y no a webs resúmenes que muchas veces están plagadas de inexactitudes y en la que te pierdes matices muy importantes.
Observamos que REE se mueve con ratios mejores que los de Enagás:
- EV/EBITDA x7,7 frente al actual x9,5 de Enagas (Hoja Comparables – fila 24)
- Ratio DeudaNeta/EBITDA x2,7 frente al actual x4,1 de Enagás (Hoja Comparables – fila 26)
Respecto a National Grid cotiza a ratios más exigentes que Enagás:
- EV/EBITDA x12,6 frente al actual x9,5 de Enagas (Hoja Comparables – fila 24)
- Ratio DeudaNeta/EBITDA x5,9 frente al actual x4,1 de Enagás (Hoja Comparables – fila 26)
Razones de las diferencias
Deberíamos pensar en el porqué de las diferencias de ratios.
Quizás se explique porque REE tenga menos campo para crecer, Enagás más y National Grid mucho más. Si este fuese el caso sería normal que a mayor campo esperado de crecimiento se pagase un precio más caro. Esto es algo relevante que se debería investigar.
Quizás también haya parte de efecto país: que National Grid opere en países con una seguridad jurídica mayor que los países dónde opera Enagás y REE. Sería lógico pensar que si operas en un país con baja seguridad jurídica, Mr. Market que no es idiota esté dispuesto a pagarte menos.
¿Qué conclusiones sacamos?
Todos estos pensamientos se deberían llevar a un análisis ya menos mecánico y sí más cualitativo de forma que pensemos con un criterio más formado cuál debería ser un ratio adecuado para Enagás.
Podría con estas cifras descartar la inversión en National Grid y decidir estudiar mejor REE; pero en este caso deberíamos centrar el trabajo en REE, sacándome de nuevo sus cuentas anuales completas de todo un ciclo económico e iterando este ejercicio.
Pensando sobre los datos
Situación justo antes de la propuesta de reforma regulatoria
Situación actual
Situándonos en los primeros días de julio, antes del anuncio de reforma regulatoria, podíamos ver la acción a 24€ (DatosPreviosCaida – Celda N2), con un ratio EV/EBITDA x9,5 (DatosPreviosCaida – celda N65) y un ratio DeudaNeta/EBITDA x4,1 (DatosPreviosCaida – Celda N68).
Tenemos una empresa que paga un dividendo muy generoso y que en las cuentas de 2018 se ve que propone un aumento del 5%. Esto les llevaría a tener un PayOut superior al 90% (ver filas 44 y 45 de la Hoja DatosPreviosCaida). De hecho, si el escenario de ingresos no cambia en dos años habrá pasado de un PayOut del 72% al 95%.
Por el lado de la deuda se ve que ha conseguido normalizarla algo, situándose ligeramente por encima del promedio histórico.
Próximos años
Pensemos ahora en las vías por las que puede venir la rentabilidad:
- Es evidente que en esta empresa el dividendo es importante. Según la fila 49 de la Hoja DatosPreviosCaida tenemos algo más de un 6% de beneficio esperado por dividendo con un PayOut muy elevado.
- Por el lado del crecimiento me cuesta ver más crecimiento a futuro, ya que el ratio de endeudamiento es aún alto y un PayOut tan elevado deja poco margen para la expansión. Habría que estudiar más si hay inversiones ya realizadas que vayan a traer ingresos futuros (sería una buena noticia).
- Por el lado de recompra de acciones no espero prácticamente nada ya que el número de acciones está parado desde hace tiempo. Hay algunos hechos relevantes de planes de recompra de acciones, pero por lo poco que he mirado son de poco importe y destinados a retribución para la alta dirección.
- Sobre las expectativas de Mr.Market soy ligeramente pesimista. Estamos “hoy” en un EV/EBITDA x9,5 (DatosPreviosCaida – Celda N65) teniendo un promedio histórico de x9,2 (DatosPreviosCaida – Celda P65) y de lo poco que he visto de comparables tiene al lado a REE con un x7,7 (Comparables – Celda B24) y a una aparente cara National Grid con un x12,6 (Comparables – Celda C24).
Funcionamiento del modelo
Para este ejercicio centrado en Enagás, la pregunta sería: a la vista de su historia y de sus comparables, ¿qué ratio aplicamos para obtener su precio objetivo y su rentabilidad esperada?.
Según lo expuesto y de nuevo dando bastante importancia a la historia de la acción, mi particular respuesta (cada uno tendrá la suya) sería que para comprar exigiría un ratio EV/EBIDA x8,5. Para ver la rentabilidad esperada aplicaría un ratio justo de valoración de x9; ratio bastante en línea con su promedio histórico.
Una vez elegido el ratio de valoración lo pondremos en la celda L70 de la Hoja DatosPreviosCaiday al deshacer la fórmula nos daría el precio objetivo en la celda N70 para un escenario de repetición de cuentas anuales; el rendimiento esperado teniendo en cuenta el dividendo neto y el crecimiento que le estemos aplicando (en este caso 0) saldría en la celda N73.
Si valoramos a EV/EBITDA x9 nos sale un precio objetivo de 21,66€/acción antes de tener en cuenta el recorte regulatorio y una rentabilidad negativa, a pesar del dividendo, del -5%… rendimiento que a mí (inversor “Value”) me alejaría de la acción.
Si valoremos a EV/EBITDA x8,5 el precio cae a 19,44€/acción y el beneficio esperado (pérdida esperada) se va a -17,4% a pesar del dividendo… para mi este sería mi precio de entrada en este valor si no tuviese alternativas más atractivas.
Utilidad de este ejercicio mecánico
¿Qué ocurriría si un inversor B&H hubiese hecho este ejercicio y hubiese comprado siempre que el valor estuviese por debajo de x8,5?. Pues que hubiese comprado en los momentos marcados en los círculos verdes en la gráfica siguiente.
Todos los años 2011, 2012 e incluso todo el año 2013, a pesar de la subida que tuvo, habría sido un periodo de acumulación. Sin embargo, desde el año 2015 no habría añadido en esta acción y podría haber dedicado el nuevo ahorro a alguna otra acción más interesante.
¿Qué ocurriría si un inversor en Valor hubiese complementado dicha estrategia comprando cada vez que estuviese por debajo de x8,5 y vendiendo por encima de x10?. Pues que habría acumulado en los momentos marcados en los círculos verdes en la gráfica siguiente y vendido en los momentos marcados en el círculo rojo.
A partir del año 2015 habría ido vendiendo por encontrarse con un ratio sobrecalentado.
¿Aporta este ejercicio relativamente mecánico de valoración por ratios a un inversor, sea este B&H o Value?. En mi opinión aprender a hacer estos cálculos es relativamente sencillo (aunque hay que entrenarlo algo) y aporta mucho sea cual sea el tiempo que tengas disponible y tu estilo de inversión. Además, hacer estos números te lleva un tiempo pero, una vez hecho, lleva mucho menos tiempo completar un año más.
Y hasta aquí la primera parte de la aplicación práctica de la serie al caso de Enagás. Si queréis dar vuestra opinión, explicarnos vuestra experiencia o hacer alguna consulta… usad este hilo del foro que hemos creado para que todo el debate quede agrupado.
Si queréis podéis ir al análisis de Enagás tras el anuncio de recorte de los ingresos regulados o volver al inicio del ejercicio práctico de Enagás.
Sed buenos…. si podéis. Álvaro Musach.