El día cinco de julio nos levantamos, echamos un vistazo a la cartera y vemos que la cotización de Enagás ha pasado de 22,4€ a 20,5€. Una caída muy brusca, algo debe haber pasado… El mercado está abierto ya y consultando las noticias vemos que hay una propuesta de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia de unas nuevas tarifas reguladas que reducen sensiblemente los ingresos de Enagás. ¿Y ahora qué? ¿Qué hacemos?.
Punto de partida
Aquel que no tengan formada su propia opinión con un criterio sólido, probablemente tendrá una ansiedad, directamente proporcional a la concentración de su cartera en el valor.
Tratará de reducirla buscando opiniones de “alguien que sepa más que él”, hablando del precio de la acción, empleando análisis técnico en una situación que no sirve de nada o hablando de la “psicología de la bolsa” buscando a más personas como él para que, sintiéndose acompañado, se sienta menos inseguro.
Por cierto, que cuando digo que se busca a “alguien que sepa más que él” se debe entender que aunque conozcas a un fenómeno de la inversión que lleve un fondo exitoso, puede que no conozca la empresa y el sector en cuestión en profundidad.
Y cuando yo digo “conocer” me refiero a conocer en profundidad la empresa. Por ejemplo, para una farmacéutica conocerla sería saber qué medicamentos comercializa, cuanto ingresa por cada uno, que márgenes obtiene, qué patentes los protegen, que investigaciones tiene en marcha, en qué fase están, etc…
¿Qué creo que se debería hacer al conocer la noticia?
Aquí entra la primera dificultad en esto de la inversión: hay que tener un cierto tiempo disponible. Cuando en una empresa regulada como Enagás se materializa el mayor riesgo que tiene (el regulatorio), tenemos que leer la propuesta, aunque sea de forma transversal, yendo a la fuente original (insisto en ello) para eliminar interpretaciones chapuceras de terceros.
En este enlace tenéis la “amenaza” concretada.
La CNMC es el Organismo encargado de poner las tarifas y ha emitido una propuesta de 89 páginas de reforma de la retribución que está en fase de alegaciones. No sabemos qué va a ocurrir en el trámite de alegaciones, pero en mi opinión a esta propuesta se le debe dar una probabilidad bastante seria de que salga adelante.
Hay que entender que Enagás está en un lado de la balanza, pero en el otro lado está la Industria española y los consumidores que quieren un precio más competitivo por el gas. De hecho, este punto sale de forma recurrente en el informe de la CNMC.
Es toda una lucha de titanes, en el que el primer golpe se lo han dado a los accionistas de Enagás y en el que el poder político está más del lado de salir en la televisión diciendo que han abaratado el coste del gas.
¿Qué haría si estuviese dentro del valor?
Trataría de ver cuál es el peor escenario (que esta propuesta se apruebe) y cuál sería el valor justo de la acción si dicho escenario se materializa.
Con ello respondería a la pregunta que muchos se hacen: “¿cuánto más puede caer?, ¿se ha pasado el mercado de frenada y va a haber rebote porque en realidad no es para tanto?”.
En función de la respuesta ante este “peor escenario” podría decidir:
- Vender: porque habiendo caído de 24€ a 20€ estimase que (1) el escenario es altamente probable y (2) si se aprobase tal y como está caería mucho más.
- Mantener: porque (1) considerase que el actual precio ya estuviese descontando correctamente el peor escenario o (2) considerase que en el peor escenario quedase poca caída y quisiese especular con la posibilidad de que la propuesta se suavice en el trámite de alegaciones.
- Comprar más: porque considerase que incluso en el peor escenario el precio se debiese recuperar porque Mr. Market se hubiese pasado de frenada.
¿Qué haría si estuviese fuera del valor?
Trataría de nuevo de estimar el peor escenario y si considerase que Mr. Market se hubiese pasado de frenada, podría plantearme entrar en el valor. En este escenario lo peor estaría ya descontado y sólo podríamos mejorar.
También podría plantearme entrar en caso de que estuviésemos ya en un precio simplemente justo y quisiese especular con la posibilidad de que la propuesta se suavice en el trámite de alegaciones.
Debo decir que esta estrategia es más arriesgada porque si no se mejorase la propuesta, aunque el precio ya fuese justo, la empresa podría tomar decisiones impopulares, como recortar el dividendo y eso podría asustar aún más a Mr. Market.
En palabras de Buffet, jugar a esta opción es mucho más arriesgado porque no tiene suficiente margen de seguridad.
En definitiva, que vamos a valorar el peor escenario y en función de lo que salga, de nuestra posición (dentro o fuera del valor) y de la probabilidad que le otorguemos a que salga la propuesta, decidiremos una cosa u otra.
En mi opinión emplear nuestro tiempo en hacer esto, es mucho mejor que tirar rayas en un gráfico de precios o debatir sobre el precio o sobre filosofía de inversión.
Obteniendo los datos
Tras leerme de forma transversal la argumentación de la CNMC sobre porqué cambiar la retribución, leer sobre que poner más dinero aporta menos beneficio que el que traían las primeras inversiones (regla de Pareto clásica), sobre la vida útil de las instalaciones, el déficit de tarifas y la comparación de las tarifas con el entorno Europeo; nos encontramos en la página 64 el “Análisis de Impacto de la circular”.
Vemos que la propuesta afecta al periodo 2021 a 2026 ambos incluidos y que en la página 64 hay una tabla resumen con lo que se percibiría con la modalidad de retribución actual y con la propuesta nueva de la CNMC:
Se añade un párrafo, que es con el que se ha quedado la prensa que dice:
“A modo de ejemplo, si tomamos las retribuciones medias para el periodo 2021- 2026 del apartado anterior observamos que la retribución de las actividades de transporte y regasificación pasaría de aproximadamente 1.103 millones de € anuales, resultantes de la metodología vigente, a 863 millones de € anuales con la metodología propuesta. Supondría una reducción media del 21,8%”
La prensa se ha quedado con esa reducción del 21,8%. Pero eso que pone la prensa me parece el titular fácil, ya que esa es la reducción promedio del periodo 2021/2016. La reducción final del año 2026 con la nueva propuesta respecto la calculada con el método actual es del -31%… bastante peor de lo que dice el titular.
Voy a poner los resultados en un Excel con el que me sienta más cómodo:
Este primer cuadro muestra como la metodología actual supone de hecho una reducción anual del ingreso del orden de un -2,2% promedio anual. Esta reducción es algo que me sorprende (ya he aprendido algo leyendo este informe) y que supongo que se amortigua en un contexto en el que el consumo de gas nacional aumenta; hecho que parece confirmarse en la memoria anual de Enagás.
Hay que tener muy en cuenta que la CNMC ha realizado los cálculos 2021/2026 basándose en un consumo similar a la demanda prevista para el año 2019. Si el consumo aumentase, los ingresos mejorarían.
Este segundo cuadro muestra cómo quedaría la retribución con el nuevo método propuesto. Vemos que la retribución final del año 2026 supone un recorte sobre la metodología actual del -31%… y cómo la promedio coincide con la que afirma la CNMC del -21,8%.
Haciendo nuestras hipótesis
Ahora toca lo más difícil de todo: acertar con las previsiones para este “peor escenario”. Yo voy a hacer una hipótesis que puede estar perfectamente equivocada, pero que a efectos didácticos puede ser válida.
Ejercicio didáctico
Lo que es de verdad difícil es acertar aquí, ya que debemos acertar los ingresos que dependen no sólo de las tarifas sino del consumo nacional.
Para hacerlo mejor:
- Deberíamos buscar las previsiones de consumo anual para los próximos años (no creo que sea difícil).
- También tendríamos que investigar cómo son las tarifas en su mix de parte variable por consumo y parte fija.
- Deberíamos leer es cómo ha quedado la retribución por la operación del mercado que hace Enagás, cosa que no creo que sea mucho, pero que por lo que he leído ha debido aumentar.
- Todo esto NO lo he hecho, ya que mi pretensión es puramente didáctica.
Hipótesis de trabajo
Con todo lo que hemos visto hasta ahora:
- Voy a suponer que el escenario actual de tarifas que supone un recorte anual del -2,2% quedaría amortiguado por incremento del consumo y lo dejaría en un escenario de incremento de ingresos de Enagás de 0.
- Por tanto, para valorar el escenario nuevo de propuesta de tarifas NO voy a aplicar ese -8,1% de recorte promedio anual que me sale en la tabla anterior, ya que también le aplicaré una mejora por aumento del consumo.
- Así que un poco a huevo, aplicaré para los años 2019 a 2016 los siguientes escenarios de reducción de la parte de ingresos regulados:
Puede parecer que esto es ya todo; pero nada más lejos de la realidad. Hay muchos años por delante desde este 2019 y el 2026 y eso supone un riesgo de error enorme.
Tendríamos que modelar las cuentas de resultados anuales para poder valorar el impacto global de la propuesta de reforma. Esto nos fuerza a hacer un montón de suposiciones que podrían estar perfectamente equivocadas.
Cuantos más años haya que estimar, más difícil será que acertemos en las previsiones que hagamos. Es cómo un tiro de un francotirador a mucha distancia.
Cualquier lector que se dedique a investigar cada uno de los puntos que expongo, podrá ajustar el tiro mejor de lo que yo lo hago. La parte fácil es meter las hipótesis en el modelo; la parte complicada es acertar con las hipótesis. En esta última parte está el arte.
- Voy a suponer que no se altera el número de acciones: si hay recompra de acciones ni ampliaciones de capital en todo el periodo.
- Voy a suponer (sin ninguna base) que el negocio internacional crece a tasas del +4% anual. Esto no parece cumplirse en el Q1 de 2019, pero lo voy a dar por bueno para el periodo completo.
- Voy a suponer que los gastos de personal y de explotación se quedan fijos, de forma que las posibles iniciativas de mejora compensen la inflación y el impacto del aumento de gasto por crecimiento internacional… pero que no haya más recorrido (negocio de costes fijos).
- Supongo que el rendimiento de las sociedades participadas se ve impactado de igual forma que el total de la cifra de Ventas (reguladas más no reguladas).
- Supongo que no varía la cifra de amortizaciones y depreciaciones. Sé que en España esta cifra irá decreciendo según aumenten los años de las instalaciones, pero también sé que en Internacional aumentarán y que en algún momento dado podrían reconocer algún deterioro extraordinario en sus inversiones internacionales.
- Supongo la tasa de interés al 2% anual todos los años. Esto también sé que puede cambiar con el deterioro del ratio DeudaNeta/EBITDA, pero también he visto que tiene mucha deuda a tipo fijo hasta dentro de unos años.
- Supondré una tasa promedio impositiva del 25%… que es mucho suponer viendo las propuestas fiscales que se hacen desde el gobierno.
- Supondré que el porcentaje de resultados que se llevan los minoritarios no se ve alterado.
- Viendo lo que va saliendo en los resultados voy a suponer que el dividendo se congela a partir del año que viene.
- Voy a suponer que la caja varía en la misma forma en que lo hace la cifra de ventas
- Por último, voy con lo que siempre me parece más complicado: estimar la deuda. Para poder hacer esto hay que prever la generación de caja que tiene el negocio y la necesidad de atender pagos como el dividendo o las inversiones necesarias tanto en el mantenimiento de sus infraestructuras como el Capex necesario para la expansión internacional (no olvidemos que sacar un +4% anual en Internacional exige inversión).
- Después de dar algunas vueltas, estimaré que la deuda aumentará en lo que pague de dividendo por encima del 100% de PayOut del año anterior.
Como veis hay tal grado de suposiciones que sabes que el tiro va a salir errado. Pero aquí también aplica el concepto de margen de seguridad: no necesitas una báscula de precisión para saber si alguien está gordo o flaco.
Aplicando las hipótesis al modelo
Escenario mantener dividendo
Podéis ver en la hoja DatosPostCaída la simulación anterior en la que he ido metiendo de forma mecánica los datos que he supuesto en el apartado anterior… considerando la cotización de 20,5€ que teníamos a media mañana del día 5 de julio.
Antes de nada os recuerdo que, si queréis modificar esta hoja, os tenéis que identificar con vuestro usuario de Google, ir al menú Archivo y haceros una copia. Esa copia es sólo vuestra y podréis utilizarla sin afectar a otros lectores.
Exigiendo un ratio EV/EBIDA x9 y suponiendo (mucho suponer) que las hipótesis realizadas son ciertas, se ve que el precio de la acción cae de forma brutal año a año a partir de la reforma (DatosPostCaída – fila 72) debido por un lado a la caída de resultados (DatosPostCaída – fila 44) y a que la empresa se desangra pagando un dividendo insostenible (DatosPostCaída – fila 74) a base de aumentar deuda hasta un insostenible ratio DeudaNeta/EBITDA x8,2 (fila 65).
A pesar del dividendo, la pérdida de capitalización que sufriría la acción nos lleva a perder dinero año a año y cómo la bolsa descuenta expectativas dónde me debo fijar es en DatosPostCaída – celda U75 en la que valorando a EV/EBITDA x9 supondría un rendimiento negativo del -4,6% durante 8 largos años. Recuerdo que debo ir hasta ese año ya que hasta dicho año no finalizan los recortes en esta propuesta de reforma.
Escenario Recorte Dividendo
A la vista de lo que sale, debo darme cuenta de que estoy haciendo una suposición ridícula porque no puede ser que los administradores permitan pagos de dividendos con PayOuts que supongan más del 200% (ver DatosPostCaída – fila 47).
Así que decido otro escenario: estimo que en el momento en que se apruebe la reforma de ingresos, el consejo de administración decide recortar el dividendo a la mitad con efecto 2020 y que luego lo congela. Este escenario está en la hoja RecorteDVD.
Gracias a que nos ahorramos la mitad del pago del dividendo la situación de la deuda debe mejorar: así que lo introduzco en el modelo y me sale algo mucho más razonable.
En este caso fijándonos en las filas 72, 74 y 75 de la hoja RecorteDVD veremos como por dividendo capturamos bastante valor en los 8 años (6,64€/acción) y como el precio por acción cae hasta los 13,29€/acción. El resultado de nuevo lo debemos obtener de RecorteDVD – celda U75 en la que valorando a EV/EBITDA x9 supondría un rendimiento ligeramente negativo del -0,4% durante 8 largos años. Recuerdo que debo ir hasta ese año ya que hasta dicho año no finalizan los recortes en esta propuesta de reforma.
El ratio de deuda (RecorteDVD – fila 65) se ve que se maneja en ratios similares a los actuales (rondando el x4,5). El PayOut baja mucho con la propuesta del recorte del dividendo al 50%, pero según va llegando año a año el recorte de ingresos, se va elevando hasta superar por poco el 100%.
Por tanto si este “peor escenario” se cumpliese aprobándose la propuesta tal cual está y no hubiese errado de forma dramática en alguna de las suposiciones principales de este modelo, afirmaría que se debería recortar el dividendo al 50.
Escenario Payout ligado a resultado
Otra opción es que se ligue el PayOut a un % del resultado, acomodando el dividendo año a año según se vaya notando el recorte de la retribución. Sin embargo, este escenario dificultaría mucho más la racionalización de la deuda; por lo que creo que sería más probable el recorte de golpe (una vez rojo para no ponerme ocho veces colorado).
¿Qué creo que va a pasar?
De verdad: ni idea. Desconozco si la propuesta se va a aprobar o no y es posible que las hipótesis de aquí estén mal realizadas.
Pero si no están demasiado erradas y si la propuesta se aprueba, creo que:
- A la directiva de Enagás no le quedará más remedio que recortar el dividendo un 50%.
- Dicho recorte haría que muchos inversores en dividendos salgan del valor provocando nuevas caídas
- Al meter el nuevo precio en el modelo se empezarán a descontar escenarios de rentabilidad positivos que si son suficientemente atractivos atraerán a los inversores en Valor.
Si has seguido atentamente lo explicado, sabrás que cambiando en el modelo el precio, te dará la rentabilidad esperada, siempre que las hipótesis no cambien.
Parte mecánica e hipótesis
Para finalizar, quiero ser pesado con una idea: la parte mecánica es la fácil. Lo realmente complicado es emplear al tiempo en pulir las hipótesis. Tampoco hace falta conocer todo, pero sí las principales variables y en este caso tenemos como poco las siguientes:
- Nuevo escenario de ingresos regulados.
- Inversiones comprometidas en Internacional.
- Evolución del negocio internacional.
- Política de dividendos.
- Iniciativas de reducción de gastos que pueda tomar una empresa que he considerado como que su inmensa mayoría de costes son fijos.
- Evolución del consumo de gas y su impacto en los ingresos.
Conocer una empresa y su sector supone consultar muchas fuentes y saber hacer suposiciones razonables sobre estas variables. La parte de los números es mecánica.
Y hasta aquí la aplicación práctica de la serie al caso de Enagás. Si queréis dar vuestra opinión, explicarnos vuestra experiencia o hacer alguna consulta… usad este hilo del foro que hemos creado para que todo el debate quede agrupado.
Si queréis podéis ir volver al inicio del ejercicio práctico de Enagás, o leer la valoración de Diageo.
Sed buenos…. si podéis. Álvaro Musach.