¡Hola, cazadividendos! En el artículo de hoy anilomfj nos explicará sus reflexiones sobre la importancia de la rentabilidad y no sólo del dividendo, profundizará en las razones por las que una estrategia centrada en comprar empresas con alta rentabilidad por dividendo no es la que proporciona una mayor rentabilidad total y nos recomendará invertir en empresas con un historial largo de dividendos crecientes. En el fondo, la base de la estrategia, el punto central que la convierte en ganadora, es que los dividendos sean crecientes. Esa es la segunda progresión geométrica de la inversión en dividendos y la que hace que, aunque no hagas nada, cada vez cobres más rentas. Si además los dividendos crecen por encima de la inflación, no sólo no perderás poder adquisitivo, sino que lo incrementarás.
¿Rentabilidad total o sólo dividendo?
Se supone que a los que persiguen rentas no les importa la cotización de la empresa, siempre que la rentabilidad por dividendo sea alta. ¿Para que voy a vender la vaca con la leche que me da? Pero la realidad es que, a efectos prácticos, es tan válido que la empresa no reparta dividendo y se revalorice un 5% cada año, vendiendo anualmente el aumento del capital, como que la cotización se mantenga y reparta un 5% en dividendos sobre el capital invertido. La renta será igual en ambos casos, pero el primer caso tiene la ventaja adicional de que el inversor decide cuando «cobra» la renta y cuanta renta cobra, con lo cual puede ajustar mejor la fiscalidad y evitar la lima de la tributación. Eso sí, a favor de la segunda siempre estará el efecto psicológico de cobrar rentas sin tener que vender patrimonio, ya que, aunque el patrimonio hay crecido la cantidad que estás vendiendo, la mente no lo percibe igual.
Un dividendo alto no es la estrategia más rentable
Algunos estudios que se han realizado sobre el tema, como éste de la Financial Planning Association, ponen en evidencia que la estrategia de inversión que busca una alta rentabilidad por dividendo es en realidad una estrategia value, aunque no la mejor. Estos estudios pretenden identificar las características de las empresas que más influyen en la rentabilidad total –total return– de la inversión en dicha empresa. La rentabilidad total es la suma de la rentabilidad por dividendo y de la apreciación del capital invertido por cambios en el precio de la acción, ambos en tanto por ciento.
La metodología que emplean es básicamente el backtesting, es decir, calcular qué rentabilidad se hubiera obtenido invirtiendo en una empresa en una fecha determinada. Y esto lo hacen para todas las empresas de las que disponen de datos, para múltiples fechas y suponiendo que los dividendos de una compañía se reinvierten en la misma el mismo día que los reparte. Una vez obtenidas las rentabilidades totales buscan relaciones entre esas rentabilidades y las características de las empresas y de sus acciones en el momento de la compra. Estas características pueden ser, por ejemplo, el P/E o que tanto por ciento es mayor el precio de la acción en el momento de la compra que su mínimo en las 52 semanas anteriores. Por supuesto, variables que afecten a cómo evoluciona una inversión hay muchas y los resultado siempre parten de hipótesis, pero en términos generales son bastante esclarecedores.
Como estrategia value, seleccionar para comprar aquellas empresas con mas alta rentabilidad por dividendo tiene sus problemas:
- Como medida de valor, la rentabilidad por dividendo funciona peor que los indicadores Price/Earnings (P/E), Price/BookValue y Price/CashFlow.
- La alta rentabilidad por dividendo afecta negativamente al «total return» cuando hablamos de empresas igualmente infravaloradas. Esto quiere decir que si dos compañías están igualmente infravaloradas, se puede esperar una mayor rentabilidad total de aquella empresa que tiene menor rentabilidad por dividendo. Esta diferencia en rentabilidad aumenta cuando tenemos en cuenta los impuestos sobre los dividendos.
- La estrategia que busca altas rentabilidades por dividendo se ha hecho tan popular que las rentabilidades totales que se esperan en el futuro de esta estrategia son menores que las que se obtuvieron en el pasado, al menos hasta que vuelva a pasar de moda. Es decir, si bien parece que la estrategia value va a seguir funcionando en el futuro, la diferencia de rentabilidad entre las empresas con alta rentabilidad por dividendo y las empresas infravaloradas con menor rentabilidad por dividendo va a aumentar probablemente por el efecto manada.
Hipótesis de trabajo
Como preámbulo al método de selección de las empresas os explicaré los tres ideas en que se basa y que os ayudarán a entenderlo. El problema de la revalorización como parte de la rentabilidad de la inversión es que los precios suelen ser menos estables que los dividendos. Sin embargo, las variaciones de precio y de dividendos están relacionadas en el largo plazo: si los dividendos aumentan cada año, por ejemplo, lo normal es que el precio también aumente y que cuanto mas aumente el dividendo mas aumente el precio. Esto es lo que uno esperaría de inversores racionales. Después de todo, el precio lo determinan los inversores con sus compras y ventas. En cualquier caso, si no es así, lo que uno esperaría es que esta divergencia sea temporal y desaparezca a largo plazo. Es decir, si invertimos en empresas que aumentan su dividendo con el tiempo, también podemos esperar apreciación en el capital. Y de esto también se puede vivir, por lo menos, en parte.
Para ilustrar todo esto, pondremos como ejemplo la evolución de la cotización y los dividendos de UTX y AT&T. Se puede hacer el mismo ejercicio con otras empresas que dan dividendo y el resultado será similar. Como puede verse en las gráficas de dividendos, obtenidas de dividata, y en la de cotizaciones, obtenida de Yahoo! Finance:
- El dividendo de AT&T se ha multiplicado por 2,28 en los últimos 25 años (primera gráfica), mientras su cotización se ha multiplicado por 2,41 (línea azul en la última gráfica).
- El dividendo de UTX se ha multiplicado por 11,43 en los últimos 25 años (segunda gráfica), mientras su cotización se ha multiplicado por 16,9 (línea verde en la última trágica).
Evolución del dividendo de AT&T
Evolución del dividendo de UTX
Comparativa de la evolución de la cotización de ATT (azul) y UTX (verde)
Por otro lado, supongo que empresas infravaloradas con dividendos muy estables o rentabilidades por dividendo grandes ofrecen, en general, una rentabilidad menor que empresas igualmente infravaloradas, que den dividendos, pero que no posean estas características. La razón es el principio general de que mayores rentabilidades requieren mayores riesgos.
Por ejemplo, una empresa que cada año da el mismo dividendo sera percibida por el mercado como muy segura y atraerá a los que somos mas adversos al riesgo, que somos la mayoría. Eso sube el precio, siendo este el factor determinante en la rentabilidad total de la inversión. Por el mismo motivo, empresas con una trayectoria larga de dividendos crecientes pero que son cíclicas se pueden comprar muy baratas cuando están en la parte baja del ciclo, porque los inversores las perciben como inversiones de mayor riesgo.
Una alta rentabilidad por dividendo es pan para hoy… y hambre para mañana. En realidad no es hambre para mañana pero implica una recompensa en el corto plazo y una seguridad que hay que pagarlas. Una estrategia menos cortoplacista seria buscar empresas con una rentabilidad por dividendo media y una tasa de crecimiento de sus dividendos normal o alta.
El otro principio en el que creo es que las recompensas que se obtienen a largo plazo son mayores que las que se obtienen a corto plazo. Tendemos a buscar recompensas a corto plazo y este hecho aumenta los precios de las empresas con alta rentabilidad por dividendo. Aun así, considero que es bueno seleccionar para las compras empresas que repartan dividendos. Es una garantía y un indicador de calidad. Hay estudios de Goldman&Sachs en los que se concluye que, en general, la rentabilidad total media de las empresas que pagan dividendos es mayor que la de las empresas que no lo pagan y que, entre las que reparten dividendos, aquellas que lo aumentan son mas rentables que aquellas que no lo aumentan.
Mi estrategia: empresas infravaloradas con dividendos crecientes
Por todo ello, yo selecciono empresas que:
- Estén infravaloradas.
- Paguen dividendo cada año.
- El dividendo sea generalmente creciente. Si no es estrictamente creciente no pasa nada, casi mejor. El que no sea estrictamente creciente ahuyenta a los mas adversos al riesgo, lo cual influye en el precio a la baja.
-
De las que se pueda esperar una alta rentabilidad. Para estimar la rentabilidad total futura sumo lo rentabilidad por dividendo y la tasa de crecimiento de los dividendos. Aquí supongo que ambas no cambiaran a lo largo de los años y utilizo la tasa de crecimiento de los dividendos como una aproximación a la apreciación del capital: si aumenta el dividendo un x%, la cotización también va a subir un x%. Por ejemplo, si la rentabilidad por dividendo de la empresa A es el 6% y el aumento de su dividendos es de un 2% anual estimo que su rentabilidad total sera un 8%. Si la rentabilidad por dividendo de la empresa B es el 2% y el aumento de su dividendos es de un 10% anual estimo que su rentabilidad será un 12%. Esta rentabilidad total esperada es, para mi, parte del «valor de la empresa». Es decir, ateniéndonos sólo a este dato la empresa B «valdría» mas que la empresa A (no hablo de precio, sino de valor).
Para determinar si una empresa esta infravalorada y si lo esta, en que medida, hago lo siguiente:
Realizo un par de búsquedas con Google. En vez de hacer un análisis fundamental de varias empresas, lo cual me parece muy aburrido y poco grato, busco con Google «undervalued companies» y «undervalued stocks» y me salen listas de empresas actualmente infravaloradas y análisis hechos por gente mucho mas sabia que yo. Con Google puedo hacer búsquedas solo de entradas publicadas en el ultimo mes.- Comparo el P/E con el P/E de su industria y con su P/E de los últimos 5 años. Los tres P/E se pueden encontrar en Reuters. Valoro la empresa como generadora de dividendos para el accionista, pero también como generadora de beneficios, distribuidos o no.
- Comparo la evolución del dividendo con la del precio. Si por ejemplo una empresa tiene un historial de dividendos estrictamente crecientes desde hace décadas y en la gráfica de su precio se observa una bajada reciente, prolongada en el tiempo o breve pero brusca, investigo a ver si el problema es temporal y la empresa está infravalorada, o si realmente tiene problemas graves que afectarán a su negocio.
Centrándome un poco más en el primer punto, una empresa etiquetada como «infravalorada» en un análisis publicado hace dos meses puede no estarlo ahora, pero si estaba infravalorada hace dos meses, la situación no ha cambiado significativamente y el precio ha seguido bajando desde que se publico el análisis, entonces es muy probable que la empresa analizada este ahora mas infravalorada de lo que lo estaba entonces. ¿Para que voy a repetir el trabajo que otra gente ya ha hecho y publicado, y que ademas lo hacen mucho mejor de lo que lo haría yo mismo?
Si varios analistas coinciden en que una empresa esta infravalorada, mejor que si solo se tiene la opinión de un solo analista. Es importante leerse las razones que dan, y preguntarse a uno mismo si se esta de acuerdo con las razones expuestas. Es mejor pensar por uno mismo. También es bueno indagar sobre el autor del análisis. ¿Se puede confiar en esta persona? Para mi los mejores analistas no son los que se ganan la vida dedicándose a las finanzas y publican desde el portal de una empresa sino los que invierten por su cuenta y te explican argumentando con cifras y tendencias porque han comprado esta empresa o la otra. En muchos casos son autodidactas que publican en un blog o foro. Seeking alpha y otros sitios donde se permiten los comentarios a continuación de los análisis también me parecen una buena fuente de información. Suelo ir directamente a los comentarios. Me parecen mas informativos que el análisis en si.
Eso sí, el restringirse a empresas con análisis publicados en internet es un filtro que introduce un sesgo en el proceso de selección, ya que estas empresas no suelen ser de tamaño pequeño, cuando parece ser que, según los estudios realizados, las empresas mas infravaloradas suelen ser de tamaño pequeño.
Reflexiones sobre el buy&hold
En mi opinión, en algunos casos está justificado vender acciones. Por lo tanto, creo que es importante que la estrategia de inversión especifique no sólo cuando y que comprar sino también cuando y que vender, para improvisar lo menos posible e invertir de una manera sistemática. Es mas, por coherencia, si se considera rentable el comprar empresas infravaloradas, debería considerarse también rentable el vender las sobrevaloradas, para poder dedicar ese dinero a comprar empresas que estén infravaloradas. Como dicen los anglosajones, no se puede coger el extremo de un palo sin coger también el otro. De la misma forma me parece poco coherente el seguir una estrategia que busque alta rentabilidad por dividendo y que sea «buy&hold» al mismo tiempo. Una estrategia que contemple el comprar y el vender debería especificar como «comprar barato» y «vender caro».
Una ultima reflexión: con toda la información que esta disponible para todos los inversores, la única forma de obtener una rentabilidad superior a la media es informarse muy bien antes de realizar una compra y, a continuación, asumir riesgos. Si uno no toma una decisión de compra con la percepción de que esta asumiendo cierto riesgo, entonces probablemente la rentabilidad esperada de la inversión no va a ser mejor que la media. La percepción del riesgo de la que hablo viene de conocer la situación actual perfectamente pero no saber como va a evolucionar en el futuro.
Creo que la estrategia de «buy&hold» es popular porque minimiza la percepción de riesgo. Si comparamos la estrategia «buy&hold» con una estrategia que consista en un rebalanceo de la cartera de vez en cuando, es fácil de ver que en la estrategia b&h el número de decisiones a tomar se reduzca a la mitad ya que solo se decide comprar y nunca vender. Cuantas menos decisiones toma uno menor es el riesgo de equivocarse. Por otra parte las perdidas no se materializan hasta que se vende. Con la estrategia b&h también se minimiza este riesgo.
¡Que tengas buena caza!
Y si quieres saber más…
Si quieres saber más sobre la estrategia de inversión en dividendos lee esta página. Y si prefieres entrar en profundidad en algún aspecto concreto aquí tienes artículos más específicos sobre la estrategia.