Valoración de Diageo

En esta ocasión pondré un nuevo ejemplo con intención didáctica de cómo podríamos valorar una acción fácil. En este caso Diageo, la empresa de bebidas alcohólicas. Dejo de lado la parte cualitativa que podréis leer en muchos sitios (mejor si os leéis un informe anual) y me voy a centrar en los números.

Comento línea a línea este excel, que he construido yendo a las cuentas anuales publicadas por Diageo en los últimos 10 años y realizando un modelo ad-hoc para esta acción.

En esta ocasión he reflejado de forma prácticamente fiel la cuenta de pérdidas y ganancias y algunas cosas que me han interesado del balance y de la cuenta de cash flow.

El análisis lo considero bastante completo, aunque probablemente si decidiese invertir en ella, habría extraído algo más de información, como la cuenta de clientes y las existencias. En cualquier caso creo que aportará.

Paso a comentar lo más llamativo según voy bajando por el propio modelo ad-hoc:

Datos de las cuentas anuales

1.- En la fila 3 reflejo cómo evoluciona el número de acciones a lo largo de los 10 años y veo que su movimiento es muy pequeño. La variación máxima es del +0,4%. No parece que tomen el pelo al accionista con ampliaciones especialmente dilutivas. Por otra parte, sé viendo los informes anuales que van a destinar 4.500 millones de libras en 3 años a comprar acciones propias. Cosa que reflejo en la celda N3 (la columna N estima las cuentas que espero para el año 2020) reduciendo el número de acciones en 2020.

2.- Meto las cotizaciones (a ojo de buen cubero) máximas, mínimas y más frecuentes en las filas 5 a 7, que nos permitirán hacer mejores estimaciones de valoración. Con ello calculo las capitalizaciones máximas, mínimas y promedio de cada año en las filas 8 a 10.

3.- A partir de la fila 11 voy metiendo la cuenta de resultados.

4.- Llama la atención en Ventas como en esta empresa, dedicada a las bebidas alcohólicas, debe referenciarse todo a Ventas netas, descontados los impuestos al alcohol.

5.- Llama la atención la variabilidad de la tasa del impuesto de sociedades. Si se hace un análisis fino habría que darle una vuelta.

6.- En el Beneficio Neto Diluido (fila 38) se ve bien la caída de 2014 y 2016… que coincide con bajada de Ventas. Hay que rascar un poco más para entenderlo. En 2016 veo claramente más adelante que venden algo que seguramente explica la caída del beneficio. Pero 2014 parece algo diferente que hay que pararse a leer (va de debilidad de mercados emergentes).

7.- En la fila 43, voy al estado de flujos de caja y saco el cash flow de actividades de inversión (el total), me fijo el detalle del de compra/venta de negocios (fila 44) y por diferencia infiero en cash flow de mantenimiento (fila 45). Veo que suele rondar el 4,5% de las Ventas lo que puedo usar para proyectar años futuros (en este ejercicio sólo he estimado el año 2020).

8.- Calculo el Free Cash Flow (FCF) descontando sólo el gasto de mantenimiento. Así puedo contrastar el Beneficio Neto Diluído con el FCF y detectar si el Beneficio Neto diluido que están reportando en la cuenta de P&G está adulterado o no. En este caso se ve que son muy muy próximos (filas 38 vs 47), así que me da mucha tranquilidad sobre las cuentas presentadas.

En un comentario reciente en el hilo de Imperial Brands, realicé la afirmación de que me parecía que IMB reportaba como un beneficio ajustado que estaba sobre estimado. Para afirmar eso lo que hice fue realizar esta misma cuenta.

9.- A partir de la fila 48 voy con los dividendos y el PayOut que representan. Si hubiese visto cosas raras en el FCF lo hubiese hecho con el FCF en lugar de como % del beneficio Neto diluído (válido por ejemplo con REITS).

10.- En las filas 55 a 59 calculo la Deuda Neta separando sus componentes de Caja, deuda cp y deuda lp. Llama la atención el repunte de deuda del último año.

11.- En las filas 62 a 64 calculo el Enterprise Value (EV) máximo, mínimo y promedio (en función de la capitalización máxima, mínima y promedio) que me será muy útil para su valoración.

12.- Calculo el ratio Deuda Neta / EBITDA (fila 67), que veo que se mueve entre 2,1 y 2,9 veces. Es muy estable y a pesar del incremento de Deuda Neta del último año, queda compensado con el aumento de EBITDA que ha habido. Este nivel me parece adecuado para una empresa de esta naturaleza.

Valoración

13.- En este caso voy a usar 3 ratios: EV/EBITDA, PER y EV/FCF. Además, voy a usar sólo los ratios históricos de la propia acción y no los de otras empresas comparables (básicamente porque supone más trabajo). Así calculo estos 3 ratios máximos, mínimos y promedios en las filas 68 a 76.

14.- En las celdas O67 a Q76 me fijo en los valores mínimos, máximos y promedios históricos de los mismos mínimos, máximos y promedios… con eso veo que HOY la acción está casi en máximos históricos de exigencia de ratios. No parece muy buena idea comprar hoy.

Si no parece muy buena idea comprar hoy, tampoco parece muy buena idea que la empresa compre sus propias acciones. Probablemente es más eficiente bajar deuda o acumular caja para en un futuro comprar otros negocios.

15.- Establezco cuál sería mis ratios “normales” objetivo para comprar esta acción. Esto dependerá de la clase de empresa que tengamos entre manos, de nuestra exigencia y sobre todo de nuestra paciencia. Para este ejemplo escojo los valores EV/EBITDA x15

PER x19

y EV/FCF x22

y los pongo en las celdas L77 a L79.

16.- Como veis, estos ratios objetivo son bastante exigentes, pero para un negocio de esta calidad pueden estar justificados… sin embargo, aunque son ratios que hemos tenido con frecuencia en estos últimos 10 años, son mucho menores que los que tendríamos el año que viene (celdas N69, N72 y N75).

17.- En la columna N he estimado la cuenta de resultados del año que viene suponiendo crecimiento en Ventas del 3% (el promedio es 4,5%), manteniendo el margen EBIT y la tasa impositiva. He recomprado acciones con unos 1.500 millones a precios actuales (así reduzco el número de acciones). Además he visto que entre los 1.500 millones de la recompra de acciones y el pago de dividendos se me va a ir todo el Beneficio Neto (que recordemos, cuadraba con el FCF)… así que no he tocado casi nada la deuda ya que la empresa no va a tener margen para reducirla.

Podéis jugar en la hoja con otros escenarios más positivos o más negativos de crecimiento o expansión de márgenes.

18.- Bueno, pues si el año que viene la acción redujese sus exigentes ratios actuales a lo que ponía en el punto 15 como ratios “normales” objetivo (EV/EBITDA x15, PER x19 y EV/FCF x22), a pesar de mirar a un año vista considerando los resultados de 2020 y sumar su dividendo, el resultado es que perdería entre el 23% y el 27% de la inversión.

Eso se ve en las filas 77 a 83. En las primeras estimo el precio objetivo deshaciendo las fórmulas y en las siguientes saco los % de rendimiento teniendo en cuenta el pago del dividendo.

19.- Obviamente esto no es más que un ejercicio de modelación de una empresa fácil como es Diageo y con algunas suposiciones. Cada uno de vosotros podéis cambiar las suposiciones: los ratios “normales” objetivo, el crecimiento en ventas del 2020 o suponer una expansión de márgenes.

20.- También se puede estirar el ejercicio a más años y poner por ejemplo los 3 años que va a durar el programa de recompra de acciones.

Conclusión

Mi conclusión es que Diageo es un negocio excelente; un negocio super sólido que raramente baja Ventas o beneficios, pero que está muy caro por ratios frente a su propio histórico de los últimos 10 años.

Es muy posible que, tal y como dicen muchos, este tipo de negocios de calidad cotice a estos ratios tan exigentes porque se han convertido en una alternativa a la renta fija. ¿Cuándo normalizará márgenes?. Ni idea. Pero mi opinión es que los tipos bajos no van a durar toda la vida y los ratios tan exigentes en este tipo de empresas tampoco.

Además si mi análisis resultase acertado, el plan de recompra de acciones es una mala decisión; una mala asignación del capital. Sería bueno si estuviese comprando acciones por debajo de lo valen, pero si se dedica a comprar acciones que están en un momento alto, creo que se equivocan. Igual que yo no compraría acciones hoy, tampoco creo que sea bueno que las compra la propia empresa.

Por tanto, en mi opinión a pesar del buen negocio que es, creo que hay que esperar para poder comprarla y probablemente hay que esperar mucho tiempo. Pero cuando normalice ratios se va a llevar por delante todos los dividendos pagados en una década.

Si os ha gustado este análisis, podéis volver al inicio de la sección de valoración de empresas y revisar los conceptos que se han utilizado y su aplicación a otros casos o leer las conclusiones de la serie de valoración de empresas.

Si queréis dar vuestra opinión, explicarnos vuestra experiencia o hacer alguna consulta… usad este hilo del foro que hemos creado para que todo el debate quede agrupado.

Sed buenos…. si podéis. Álvaro Musach.

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