¿Rentabilidad por dividendo alta o creciente?¡Hola, cazadividendos!  Después de los dos artículos sobre Australia que tanto éxito tuvieron, hoy vuelve anilomjf con sus reflexiones sobre la importancia de la rentabilidad y no sólo del dividendo. Nos explicará por qué una estrategia centrada en comprar empresas con alta rentabilidad por dividendo no es la que proporciona una mayor rentabilidad total, nos recomendará invertir en empresas con un historial largo de dividendos crecientes y finalmente nos explicará como lleva a la práctica esta estrategia. Creo que estos artículos son muy productivos, porque ofrecen matices sobre la estrategia principal y nos permiten evaluarla desde la crítica constructiva. Empecemos…

¿Rentabilidad total o sólo dividendo?

¿Vender la vaca lechera? Si vendemos las acciones dejaremos de cobrar los dividendosSe supone que a los que persiguen rentas no les importa la cotización de la empresa, siempre que la rentabilidad por dividendo sea alta. ¿Para que voy a vender la vaca con la leche que me da? Pero  la realidad  es que,  a efectos  prácticos, da igual que la empresa no reparta dividendo pero se revalorice un 5% cada año, vendiendose anualmente el aumento del capital,  como que la cotización se mantenga y reparta un 5% en dividendos sobre el capital invertido. La renta será igual en ambos casos, pero el primer caso tiene la ventaja adicional de que el inversor decide cuando “cobra” la renta y cuanta renta cobra, con lo cual puede ajustar mejor la fiscalidad y evitar la lima de la tributación.

Un dividendo alto no es la estrategia más rentable

Algunos estudios que se han realizado sobre el tema, como éste de la Financial Planning Association, ponen en evidencia que la  estrategia  de  inversión  que busca  una  alta  rentabilidad  por dividendo es en realidad una estrategia value, aunque no la mejor. Estos  estudios  pretenden  identificar  las  características  de  las empresas que  más influyen en la  rentabilidad total –total  return– de  la  inversión  en dicha  empresa. La rentabilidad  total es la suma de  la rentabilidad por dividendo y de la apreciación del  capital invertido por cambios en el precio de la acción, ambos en tanto por ciento.

Backtesting: calcular como hubiera crecido nuestra patrimonio si hubiésemos invertido en una determinada empresa hace años en función del dividendo inicial y su crecimientoLa metodología que emplean es básicamente  backtesting, es decir, calcular qué rentabilidad se hubiera obtenido invirtiendo en una empresa en una fecha determinada Y esto lo hacen para  todas las empresas de las que disponen de datos, para múltiples fechas y suponiendo que los dividendos de una compañía se reinvierten en la misma el mismo día que los reparte.  Una vez  obtenidas las rentabilidades totales buscan relaciones  entre esas  rentabilidades  y las  características de  las empresas y de sus acciones en el momento de la compra. Estas características pueden  ser, por ejemplo, el P/E o que tanto por ciento es mayor el precio de la acción en el momento de la compra que  su mínimo en las 52 semanas anteriores.

Como estrategia value, seleccionar  para comprar aquellas empresas con mas alta rentabilidad por dividendo tiene sus problemas:

  • Como medida  de valor, la  rentabilidad por  dividendo funciona peor que los indicadores Price/Earnings (P/E),  Price/BookValue y Price/CashFlow.
  • La alta rentabilidad  por dividendo afecta negativamente al  “total  return” cuando  hablamos de empresas igualmente infravaloradas. Esto quiere decir que si dos compañías están igualmente infravaloradas,  se puede esperar una  mayor rentabilidad total de   aquella   empresa   que    tiene   menor   rentabilidad   por dividendo. Esta diferencia en  rentabilidad aumenta cuando tenemos en  cuenta los  impuestos sobre  los dividendos.
  • La estrategia  que busca altas rentabilidades por  dividendo se ha hecho tan popular que las rentabilidades totales que se esperan en el futuro de esta estrategia son menores que las que se obtuvieron en el pasado, al menos hasta  que vuelva a pasar de  moda.  Es decir,  si  bien  parece  que  la estrategia  value  va  a  seguir funcionando  en el  futuro, la diferencia  de rentabilidad  entre   las  empresas  con  alta   rentabilidad  por dividendo y las empresas infravaloradas con menor rentabilidad por dividendo va a aumentar probablemente por el efecto manada.

Hipótesis de trabajo

Hipótesis de trabajo para valorar si es mejor RPD alta o dividendo crecienteComo preámbulo al método de selección de las empresas os explicaré los tres ideas en que se basa y que os ayudarán a entenderlo. El  problema  de   la  revalorización como   parte  de  la rentabilidad  de la  inversión es  que  los precios  suelen ser  menos estables que los  dividendos.  Sin embargo, las variaciones de precio  y de dividendos están relacionadas en el largo plazo: si los dividendos aumentan cada año,  por ejemplo, lo normal es que el precio  también aumente  y que  cuanto  mas aumente  el dividendo  mas aumente el precio. Esto es lo  que uno esperaría de inversores racionales. Después de todo, el precio lo determinan los inversores con sus compras y ventas. En cualquier caso, si no  es así,  lo que uno  esperaría es que  esta divergencia  sea temporal  y desaparezca a largo plazo. Es decir,  si invertimos en  empresas que aumentan su dividendo con el tiempo, también podemos  esperar apreciación en el capital. Y de esto  también se puede vivir, por lo menos, en parte.

Para ilustrar todo esto, pondremos como ejemplo la evolución de la cotización  y los dividendos de UTX y AT&T. Se puede hacer el mismo ejercicio con otras empresas que dan dividendo y el resultado será similar. Como puede verse en las gráficas de dividendos, obtenidas de dividata, y en la de cotizaciones, obtenida de Yahoo! Finance:

  • El dividendo de AT&T se ha multiplicado por 2,28 en los últimos 25 años (primera gráfica), mientras su cotización se ha multiplicado por 2,41 (línea azul en la última gráfica).
  • El dividendo de UTX se ha multiplicado por 11,43 en los últimos 25 años (segunda gráfica), mientras su cotización se ha multiplicado por 16,9 (línea verde en la última trágica).
Evolución del dividendo de AT&T

Evolución del dividendo de AT&T

Evolución del dividendo de UTX

Evolución del dividendo de UTX

Comparativa de la evolución de la cotización de ATT (azul) y UTX (verde)

Comparativa de la evolución de la cotización de ATT (azul) y UTX (verde)

Por otro lado, supongo que empresas infravaloradas con dividendos muy estables o rentabilidades por dividendo grandes ofrecen, en  general, una  rentabilidad menor que  empresas igualmente infravaloradas,   que  den   dividendos,  pero   que  no   posean  estas características. La razón es el principio general de que mayores rentabilidades requieren mayores riesgos.

Por ejemplo, una  empresa que cada año  da el mismo dividendo sera percibida por el mercado  como muy segura y atraerá a los que  somos mas adversos al riesgo, que somos la mayoría. Eso  sube el  precio,  siendo  este  el  factor determinante en la rentabilidad total de la inversión. Por el mismo motivo, empresas  con una trayectoria larga de dividendos crecientes pero que son cíclicas  se pueden comprar muy baratas cuando están en  la parte baja  del ciclo, porque los inversores las  perciben como inversiones de mayor riesgo.

Una alta rentabilidad por dividendo es  pan para hoy… y hambre para mañana. En  realidad no es hambre  para mañana pero implica una recompensa en el corto plazo y una seguridad que hay que pagarlas. Una estrategia  menos   cortoplacista  seria   buscar  empresas   con  una rentabilidad  por dividendo  media y  una tasa  de crecimiento  de sus dividendos normal o alta.

El otro principio  en el que creo  es que las recompensas que  se obtienen a largo  plazo son  mayores  que  las que  se  obtienen  a corto  plazo. Tendemos  a buscar  recompensas a  corto plazo  y este hecho aumenta  los  precios  de  las  empresas  con  alta  rentabilidad  por dividendo. Aun así,  considero  que es bueno seleccionar para  las compras empresas que repartan dividendos. Es una garantía y un indicador de calidad. Este estudio de Goldman&Sachs se concluye que, en  general,  la rentabilidad total media de las empresas que pagan dividendos es mayor que la de las  empresas que no lo pagan y que,  entre las que reparten dividendos, aquellas  que lo aumentan  son mas rentables  que aquellas que no lo aumentan.

Mi estrategia: empresas infravaloradas con dividendos crecientes

Por todo ello, yo selecciono empresas que:

  • Estén infravaloradas.
  • Paguen dividendo cada año.
  • El dividendo sea  generalmente creciente. Si no  es estrictamente creciente no pasa nada, casi mejor. El que no sea estrictamente creciente ahuyenta a los mas adversos al riesgo, lo cual influye en el precio a la baja.
  • De las que se pueda esperar una alta rentabilidad. Para estimar la rentabilidad total futura sumo lo rentabilidad por dividendo y la tasa de crecimiento de los dividendos. Aquí supongo que ambas no cambiaran a lo largo de los años y utilizo la tasa de crecimiento de los dividendos  como una aproximación a la apreciación del capital: si aumenta el dividendo un x%, la cotización también va a subir un x%. Por ejemplo,  si la rentabilidad por dividendo de la empresa A es el 6% y el aumento de su dividendos  es de un 2% anual estimo que su rentabilidad total sera un 8%. Si la rentabilidad por dividendo de la empresa B es el 2% y el aumento de su dividendos  es de un 10% anual estimo que su rentabilidad será un 12%. Esta rentabilidad total esperada es, para mi, parte del “valor de la empresa”. Es decir, ateniéndonos sólo a este dato la empresa B “valdría” mas que la empresa A (no hablo de precio, sino de valor).

Para determinar si una empresa esta infravalorada y si lo esta, en que medida, hago lo siguiente:

  • El primer paso de la estrategia es buscar empresas infravaloradas con dividendos crecientesRealizo un par de búsquedas con Google. En vez de  hacer un análisis fundamental de varias empresas, lo cual  me parece muy aburrido y poco grato, busco con Google “undervalued companies” y “undervalued stocks” y me  salen listas de  empresas actualmente infravaloradas  y análisis hechos  por gente  mucho  mas sabia  que yo.  Con  Google puedo  hacer búsquedas solo de entradas publicadas en el ultimo mes.
  • Comparo el P/E con el P/E de su industria y con su P/E de los últimos 5 años. Los tres  P/E se pueden  encontrar  en Reuters. Valoro  la empresa  como generadora  de  dividendos  para  el  accionista,  pero  también  como generadora de  beneficios, distribuidos o no.
  • Comparo la evolución del dividendo con la del precio. Si  por ejemplo  una empresa tiene un historial de dividendos estrictamente crecientes desde hace décadas y en la gráfica de su precio se observa una bajada reciente, prolongada en el tiempo o breve pero brusca, investigo a ver si el problema es temporal y la empresa está infravalorada, o si realmente tiene problemas graves que afectarán a su negocio.

Centrándome un poco más en el primer punto, una empresa  etiquetada como “infravalorada” en  un análisis publicado hace dos  meses puede no  estarlo ahora, pero si  estaba infravalorada hace dos meses, la situación no ha cambiado significativamente y el  precio  ha seguido  bajando  desde  que  se publico  el  análisis, entonces  es muy probable que  la  empresa analizada  este ahora  mas infravalorada de lo que lo estaba entonces. ¿Para  que voy  a repetir  el trabajo  que otra  gente ya  ha hecho  y publicado, y  que ademas lo  hacen mucho mejor de  lo que lo  haría yo mismo?

Si varios analistas  coinciden en que una  empresa esta infravalorada, mejor  que si  solo  se tiene  la  opinión de  un  solo analista.   Es importante leerse las razones que dan, y preguntarse a uno mismo si se esta de  acuerdo con las razones  expuestas.  Es mejor pensar  por uno mismo.  También  es bueno  indagar sobre el autor del análisis. ¿Se puede confiar en esta persona? Para  mi  los mejores  analistas  no  son los  que  se  ganan la  vida dedicándose a las  finanzas y publican desde el portal  de una empresa sino los  que invierten por su cuenta y te  explican argumentando con cifras y tendencias porque han comprado esta empresa o la otra. En muchos casos son autodidactas que publican en un blog o foro. Seeking  alpha y  otros sitios  donde  se permiten  los comentarios  a continuación de  los análisis también  me parecen una buena  fuente de información. Suelo ir directamente a  los comentarios.  Me parecen mas informativos que el análisis en si.

Eso sí, el restringirse a  empresas con análisis publicados en  internet es un filtro que introduce un sesgo en  el proceso de selección, ya que estas empresas no suelen ser de tamaño pequeño, cuando parece ser que, según los estudios realizados, las empresas mas infravaloradas suelen ser de tamaño pequeño.

Reflexiones sobre el buy&hold

Reflexiones sobre el buy&hold: uno de los puntos que suele no estar claro es el momento de salir de un valor y las razonesEn mi opinión, en algunos casos está justificado vender acciones. Por lo tanto, creo que es importante que la  estrategia de inversión especifique no sólo  cuando y que comprar  sino también cuando y  que vender, para improvisar lo menos posible e invertir de una manera sistemática. Es mas, por  coherencia, si se considera rentable  el comprar empresas infravaloradas, debería  considerarse también  rentable el  vender las sobrevaloradas, para poder  dedicar ese dinero a  comprar empresas que estén infravaloradas. Como  dicen los anglosajones, no  se puede coger el extremo de un palo sin coger también el otro. De la  misma forma me parece  poco coherente el seguir  una estrategia que busque  alta rentabilidad  por dividendo y  que sea  “buy&hold” al mismo tiempo. Una  estrategia  que   contemple  el  comprar  y   el  vender  debería especificar como “comprar barato” y “vender caro”.

Una ultima reflexión: con toda la información que esta disponible para todos  los inversores,  la  única forma  de  obtener una  rentabilidad superior  a la  media es  informarse muy  bien antes  de realizar  una compra y, a continuación, asumir riesgos.  Si uno no toma una decisión de  compra con  la percepción  de  que esta  asumiendo cierto  riesgo, entonces probablemente la rentabilidad esperada  de la inversión no va a ser  mejor que  la media. La  percepción del riesgo  de la  que hablo viene de conocer la situación  actual perfectamente pero no saber como va a evolucionar en el futuro.

Creo que  la estrategia  de “buy&hold” es  popular porque  minimiza la percepción de riesgo.  Si comparamos la estrategia  “buy&hold” con una estrategia  que consista  en un  rebalanceo de  la cartera  de vez  en cuando,  es  fácil de  ver  que  en la  estrategia  b&h  el número  de decisiones a tomar se reduzca a la  mitad ya que solo se decide comprar y nunca vender. Cuantas menos decisiones toma uno menor es el riesgo de equivocarse. Por otra  parte las perdidas no se materializan hasta que  se vende. Con  la estrategia  b&h también se  minimiza este riesgo.

La opinión de El Cazadividendos

¿Buy&Hold estricto o introducimos la revalorización y las ventas en nuestra estrategia de dividendos?Como ya he comentado otras veces, estoy de acuerdo en incorporar la venta a la estrategia de inversión. En esa línea he comenzado a incluir inversiones buscando revalorización. Actualmente mi cartera tiene tres patas: empresas que reparten dividendos crecientes, empresas con potencial de revalorización y fondos indexados. Me planteo vender sólo las del segundo grupo, aunque en las del primero intento aumentar el margen de seguridad comprando cuando la cotización baja y vendiendo cuando sube. El ejemplo que hemos comentado en otros artículos es Repsol, que he ampliado recientemente, aumentando mi exposición más allá de lo que reservo para una única empresa, y de la que venderé algún paquetito cuando remonte. Lo que sí tengo completamente asumido desde el principio es que me gustan más las empresas con dividendos crecientes que las empresas con RPD altas. Estas últimas pueden ser fruto de caídas en la cotización, de problemas de negocio o incluso de intentar atraer inversores con promesas de dividendos imposibles. Mirando mi cartera creo que hay una mezcla interesante de unas y otras. Como siempre, creo que en el punto medio está la virtud.

Si os ha gustado el artículo, como siempre, os pido que lo compartais en las redes sociales. Es muy sencillo, sólo tenéis que pulsar en uno de los iconos que tenéis bajo estas líneas y seguir las instrucciones, y con ello ayudáis a que la comunidad siga creciendo.  ¡Qué tengáis buena caza!